◎記者 張欣然

　　在理財(cái)產(chǎn)品全面凈值化的減震器當(dāng)下，如何在合規(guī)框架內(nèi)熨平波動(dòng)、理財(cái)安撫對(duì)凈值回撤高度敏感的公司歸投理財(cái)客戶，成為銀行理財(cái)公司今年的多路動(dòng)精頭號(hào)焦慮。近期，出擊上海證券報(bào)記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，尋找細(xì)化為追求凈值曲線的凈值平滑，銀行理財(cái)公司開始密集試水協(xié)議式回購(gòu)、業(yè)內(nèi)應(yīng)加研驅(qū)運(yùn)營(yíng)攤余成本法債券基金等替代性工具。減震器

　　盡管監(jiān)管部門持續(xù)推進(jìn)理財(cái)估值整改，理財(cái)?shù)枪練w投新套路依舊層出不窮。多位業(yè)內(nèi)人士在接受上海證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，多路動(dòng)精隨著監(jiān)管部門對(duì)估值公允性的出擊要求日益嚴(yán)苛，單純依賴“技術(shù)性平滑”的尋找細(xì)化空間已大幅收窄。在低利率與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)欠配并行的凈值環(huán)境下，銀行理財(cái)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力必須從做穩(wěn)凈值數(shù)字，加速回歸到投研驅(qū)動(dòng)與精細(xì)化客群管理的資管本源。

　　理財(cái)公司“花式”穩(wěn)凈值

　　為了在波動(dòng)市場(chǎng)中留住客戶，銀行理財(cái)公司正試圖通過配置特定屬性的資產(chǎn)，人為降低產(chǎn)品的凈值波動(dòng)率。從協(xié)議式回購(gòu)到借道公募基金，各類“減震”手段層出不窮，但也伴隨著流動(dòng)性錯(cuò)配的隱憂。

　　上海證券報(bào)記者了解到，協(xié)議式回購(gòu)正成為部分理財(cái)資金回流的重要配置方向。作為一種非標(biāo)準(zhǔn)化的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，該模式通常以國(guó)債、政金債等高等級(jí)資產(chǎn)為抵押，鎖定回購(gòu)期限與利率，持有到期即可還本付息。

　　一位券商自營(yíng)交易員對(duì)上海證券報(bào)記者表示，由于協(xié)議式回購(gòu)不依賴二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格，不存在浮動(dòng)估值兌現(xiàn)問題，其收益確定性強(qiáng)、對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)敏感度低，在市場(chǎng)平穩(wěn)期能有效熨平理財(cái)產(chǎn)品凈值。

　　但硬幣的另一面是潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。該交易員表示，該類資產(chǎn)的穩(wěn)定性高度依賴資金面寬松程度及交易對(duì)手的履約能力。一旦資金面階段性收緊或流動(dòng)性快速收縮，協(xié)議式回購(gòu)可能面臨集中到期與續(xù)作受阻的壓力，甚至在機(jī)構(gòu)間引發(fā)連鎖反應(yīng)。此外，由于該業(yè)務(wù)多發(fā)生在交易所市場(chǎng)，受制于賬戶體系與跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管效率，極端行情下可能因跨市場(chǎng)流動(dòng)性摩擦而放大資金壓力，這對(duì)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提出了更高要求。

　　除協(xié)議式回購(gòu)?fù)猓紨傆喑杀痉▊鹨仓饾u進(jìn)入銀行理財(cái)公司視野。此類產(chǎn)品通過買入并持有策略攤銷收益，凈值曲線相對(duì)平直。然而，其6至12個(gè)月的封閉期設(shè)置，與理財(cái)產(chǎn)品高頻申贖的負(fù)債端特征存在明顯的期限錯(cuò)配。

　　“攤余成本法債基雖穩(wěn)，但缺乏流動(dòng)性彈性，且犧牲了資本利得機(jī)會(huì)。”一位銀行理財(cái)渠道銷售人員對(duì)上海證券報(bào)記者表示，在實(shí)際操作中，理財(cái)機(jī)構(gòu)難以直接大規(guī)模配置。

　　為突破這一約束，部分機(jī)構(gòu)開始探索借道信托通道進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排，即通過信托計(jì)劃承擔(dān)流動(dòng)性管理職能（如設(shè)置每日開放），而底層資產(chǎn)則沿用攤余邏輯。在業(yè)內(nèi)人士看來，這種模式在一定程度上兼顧了流動(dòng)性與穩(wěn)定性，但其運(yùn)行效果仍取決于資金面的邊際變化及機(jī)構(gòu)自身的頭寸調(diào)度能力，適用邊界有待觀察。

　　在資產(chǎn)端探索之外，部分產(chǎn)品的運(yùn)作模式也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。有公募基金機(jī)構(gòu)銷售向上海證券報(bào)記者透露，個(gè)別產(chǎn)品通過設(shè)置高額贖回費(fèi)抬高短期資金進(jìn)出成本，在小規(guī)模階段通過封閉運(yùn)作積累漂亮業(yè)績(jī)，待曲線形成后再謀求規(guī)模擴(kuò)張，隨后循環(huán)孵化新賬戶。

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，此類做法雖然在短期內(nèi)能改善產(chǎn)品展示效果，但實(shí)質(zhì)上并未提升投研與管理能力。其長(zhǎng)期可持續(xù)性存疑，且涉及對(duì)投資者公平性的考量，未來對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的透明度及投資者適當(dāng)性管理將提出更嚴(yán)峻的合規(guī)挑戰(zhàn)。

　　估值重構(gòu)倒逼風(fēng)險(xiǎn)顯性化

　　在理財(cái)公司積極尋覓合規(guī)“減震”工具的同時(shí)，監(jiān)管部門對(duì)偽平滑操作的圍堵也在持續(xù)升級(jí)。

　　上海證券報(bào)記者注意到，近年來，監(jiān)管層持續(xù)強(qiáng)化對(duì)理財(cái)公司的規(guī)范化管理，堅(jiān)決叫停了包括違規(guī)騰挪產(chǎn)品收益、借道信托通道調(diào)節(jié)凈值，以及濫用收盤價(jià)估值或自建模型修飾凈值等一系列偏離資管新規(guī)精神的操作。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上述操作本質(zhì)上是通過會(huì)計(jì)手段掩蓋市場(chǎng)波動(dòng)，其維持凈值的低波動(dòng)只是表面假象，并非源于真實(shí)的投研與大類資產(chǎn)配置能力。按照監(jiān)管導(dǎo)向，凡是損害估值公允性、阻礙凈值化轉(zhuǎn)型的模式，都正面臨全面出清。

　　隨著收盤價(jià)估值的全面退場(chǎng)，理財(cái)產(chǎn)品凈值正從“隱匿波動(dòng)”轉(zhuǎn)向“真實(shí)反映”，這也對(duì)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高要求。

　　有估值相關(guān)從業(yè)者對(duì)上海證券報(bào)記者表示：一方面，過去，部分低流動(dòng)性信用債長(zhǎng)期按面值估值，僅體現(xiàn)利息收入，潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)未能充分顯性化。引入公允估值后，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)將更加及時(shí)地反映在凈值中。另一方面，投資者贖回行為的順周期性可能增強(qiáng)。銀行理財(cái)客戶以風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的個(gè)人投資者為主，在凈值下行階段更易出現(xiàn)集中贖回。若管理人被迫拋售資產(chǎn)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性需求，可能形成“凈值下跌—拋售—估值再下調(diào)”的負(fù)反饋循環(huán)，市場(chǎng)共振風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

　　在此背景下，夯實(shí)估值質(zhì)量成為破局關(guān)鍵。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，估值產(chǎn)品用戶應(yīng)定期評(píng)估所使用估值產(chǎn)品的質(zhì)量，并擇優(yōu)選擇估值機(jī)構(gòu)。鼓勵(lì)用戶加強(qiáng)內(nèi)部估值體系和質(zhì)量建設(shè)，鼓勵(lì)選擇多家估值機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同估值的交叉驗(yàn)證作用，防范單一估值產(chǎn)品錯(cuò)漏或終止的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中債資信估值業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人宋偉健對(duì)上海證券報(bào)記者表示，按照監(jiān)管要求，理財(cái)公司作為產(chǎn)品的管理人，核心責(zé)任在于審慎選擇公允的估值源，確保底層資產(chǎn)價(jià)值計(jì)量的可靠性。

　　加速回歸資管本源

　　多位業(yè)內(nèi)人士坦言，在30萬億元體量的理財(cái)資金面前，市場(chǎng)上合規(guī)的高息優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)顯得捉襟見肘。與此同時(shí)，銀行存款利率的趨勢(shì)性下行，系統(tǒng)性削弱了貨幣類及短久期資產(chǎn)的收益屏障。單純依賴債券牛市或估值修飾維持產(chǎn)品吸引力的舊模式已難以為繼。

　　“理財(cái)公司的競(jìng)爭(zhēng)力正加速回歸資管本源。”受訪人士普遍認(rèn)為，應(yīng)對(duì)凈值波動(dòng)與收益下行的終極方案，在于投研能力的重構(gòu)與客戶管理的精細(xì)化。

　　“在凈值化深水區(qū)，理財(cái)公司真正的護(hù)城河必須回歸到投研驅(qū)動(dòng)。”一位銀行理財(cái)投資經(jīng)理對(duì)上海證券報(bào)記者表示，理財(cái)機(jī)構(gòu)需著力構(gòu)建以多資產(chǎn)配置為核心的主動(dòng)管理能力。這意味著不能僅局限于單一債券市場(chǎng)，而應(yīng)強(qiáng)化對(duì)宏觀周期與大類資產(chǎn)定價(jià)的研究，提升跨市場(chǎng)（涵蓋股、債、非標(biāo)、衍生品）的挖掘與組合能力，從而降低對(duì)債券行情的單向依賴，打造具備穿越周期韌性的產(chǎn)品體系。

　　在修煉投研內(nèi)功的同時(shí)，負(fù)債端的精細(xì)化管理亦是穩(wěn)凈值的關(guān)鍵一環(huán)。鑒于銀行理財(cái)客群整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、對(duì)回撤高度敏感，有受訪人士建議，機(jī)構(gòu)需深化渠道建設(shè)與客戶分層：一方面，通過差異化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與持續(xù)的投資者教育，逐步提升客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力與產(chǎn)品的匹配度；另一方面，積極拓展跨行代銷與直銷模式，增強(qiáng)客戶黏性與信任度，從而在市場(chǎng)震蕩期有效緩沖“凈值下跌—集中贖回”帶來的負(fù)反饋沖擊。